Anthropic申請IPO　執行長Dario Amodei的「破產」警告面臨檢驗

今年冬天，達里奧·阿莫代伊（Dario Amodei）解釋 Anthropic 為何不會按照成長曲線看似合理的幅度，大舉採購運算能力時，他談到了公司倒閉的風險。這位 Anthropic 執行長表示，只要對 AI 營收時程的預測差了一年，世上就沒有任何避險手段能救公司。如今，Claude 開發商提交的 IPO 招股文件，首度讓投資人得以檢視他是否確實遵循自己訂下的原則。

在相關報導中被引述時，這番話聽來像是坦承，彷彿證明公司把一切都押在同一條成長曲線上。但若讀完完整內容，意思其實更具體，也更有參考價值。阿莫代伊談的是買得太多、買得太早會造成什麼後果。招股說明書則揭示了他們實際買下哪些資源，以及哪些部分仍有退場空間。

阿莫代伊當時說的完整原話

今年 2 月，阿莫代伊接受 Dwarkesh Patel 的 Podcast 訪問，當時有人問他 Anthropic 為何沒有更積極地增加支出。根據 Fortune 對這次訪問的報導，他說：「如果我的營收不是 1 兆美元，即使有 8,000 億美元，只要我買下那麼多運算資源，地球上沒有任何力量、沒有任何避險手段能阻止我破產。」最後一句才是關鍵。Business Today 分析 IPO 時引述這句話，卻省略了這個條件，讓原本解釋審慎態度的說法，變成對押注內容的描述。他的論點是，自己不能承諾在 2027 年每年投入 1 兆美元購買運算資源，因為如果成長速度是每年五倍而非十倍，公司就會倒下。

Anthropic 實際簽下的承諾

週一公開、為在 Nasdaq 掛牌並採用 ANT 股票代號而提交的 S-1 文件，將這份審慎列出了具體數字。自 2025 年底以來簽訂或修訂的運算與資料中心合約，最低付款義務總額約為 4,170 億美元，合約期限最長達 20 年。預計於 2028 至 2031 年交付的訂購容量，則會再增加約 1,250 億至 1,500 億美元。2026 年上半年營收為 163 億美元，較一年前的 12 億美元大幅增加。

這些合約的結構，正是阿莫代伊如今所說破產風險的所在。最大宗的承諾落在 Anthropic 的雲端合作夥伴身上，而且沒有彈性：與 Amazon 簽下至少 1,100 億美元的承諾，至 2036 年 4 月為止；與 Google 簽下約 1,145 億美元的承諾，至 2033 年 7 月為止；與 Microsoft 簽下至少 449 億美元的承諾，至 2033 年 5 月為止。三者的付款義務都「不受實際使用量影響」。若 Anthropic 使用 Amazon 或 Google 服務的支出未達約定金額，就必須補足差額。除非服務供應商發生重大違約，且未能補救，否則這三份合約都不能取消。

向 SpaceX 的 AI 部門租用 GPU 運算容量，合約安排則有所不同。這份合約總額最高可達 1,205 億美元，待全部交付後，每月支出約 31 億美元；不過，初期合約期間於 2027 年初結束後，任何一方都可提前 90 天通知取消。這也算是一種避險，只是規模較小。Anthropic 無法退出的承諾，才是那些期限長達近十年的合約。

招股文件坦承了阿莫代伊所描述的確切風險。文件指出，運算需求預測「本質上充滿不確定性」，並承認「過去我們曾大幅低估所需的運算資源」，也警告若容量交付時間與需求不一致，可能造成「已承諾的現金流出，卻無法立即帶來營收」。

真正的問題不是帳面虧損

成為新聞焦點的數字，是上半年 807 億美元的淨虧損，但其中大部分來自會計項目。虧損中有 724 億美元，源於可轉換票據、衍生工具及 SAFE 的公允價值變動。營業虧損為 6.93 億美元，低於一年前的 21 億美元。CNBC 根據招股文件估算，隱含毛利率達 85%，而 2025 年同期為 12%；9 月的淨營收留存率則約為 900%，意味著既有客戶的支出增加至原來的九倍。按 Anthropic 選擇優先呈現的指標來看，這門生意運作良好。

不過，毛利率也伴隨著警訊。招股說明書指出，營業利潤率會「隨時間波動，尤其是在有大量額外運算資源交付給我們的期間」。簡單來說，目前展現的獲利能力，屬於一家最大筆帳單尚未完全到期的公司。

上市後由誰承擔風險

Anthropic 表示，募資所得將用於一般企業用途，明確包括「投資運算資源與基礎設施」。上市後的股東將為部分擴建計畫出資，卻無法左右其方向。由七位共同創辦人持有的一家公司，將持有一股 F 類股，掌握 50.1% 的投票權；長期利益信託一般則有權選出董事會過半數成員。招股文件尚未填入價格區間與發行股數；Business Today 引述的市場報導指出，Anthropic 希望取得的估值介於 1.5 兆至 2 兆美元之間。

此時上市並非好時機。CNBC 指出，10 月信用疑慮席捲資料中心產業之際，新雲端業者 CoreWeave 與 Nebius 的市值都下跌超過 30%；Anthropic 長期承諾所仰賴的，正是同一波基礎設施擴建。

2 月時，阿莫代伊表示，若一家 AI 實驗室估錯時程，世上沒有任何避險手段能救得了它。如今，他即將以 ANT 掛牌上市，賣出這樣一種避險工具。

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