Oura 衝刺22億美元IPO：撐起估值的並非那枚戒指

當一家販售手指飾品的公司，決定以科技故事之姿上市，有趣的問題不在於它想籌措多少資金，而在於投資人被要求買下的，究竟是哪一個版本的事業。Oura，這家將睡眠追蹤變成身分象徵的智慧戒指製造商，正申請在美國掛牌，而它的說帖重點，其實根本不在戒指本身。

這個區別，比頭條數字更關鍵，也比申報文件中、那筆會嚇跑任何只看第一行的人、令人咋舌的帳面虧損更為重要。事實上，Oura 是一家獲利的公司。真正值得辯論的，不是它賺不賺錢，而是它賺錢的來源，是否經得起考驗。

若撇除一次性會計費用——約 10.9 億美元、向早期投資人買回特別股的成本——這是一家營運狀況極佳的企業。截至六月底止的九個月內，Oura 營收約 12 億美元，年增 74%，淨利 6,080 萬美元，調整後獲利為正，毛利率接近 55%。這段期間它賣出 410 萬枚戒指，是前一年同期的兩倍以上，目前在 56 個市場中擁有 500 萬名付費會員。普通股股東應佔虧損高達 9.24 億美元，這其實是特別股買回所產生的會計現象，並非營運破洞。以這個數字作為報導重點，等於是把資產負債表看反了。

接下來，才是真正難讀的部分。Oura 希望市場對它的估值接近 160 億美元——這比不到一年前，Fidelity 那一輪融資所認定的約 110 億美元，有大幅跳升。這樣的數字，是軟體股的倍數。但 Oura 每賺進四美元，就有將近三美元來自硬體銷售：這是一筆一次性的交易，而戒指本身，正迅速變成大宗商品。

Samsung 已經推出 Galaxy Ring，沒有月費，而且直接整合進全球最大的手機生態系。RingConn、Ultrahuman 和 Circular 則以更低價格、且完全不收訂閱費來搶市。Apple 的 Apple Watch 定義了現代穿戴裝置，它的陰影籠罩著這個類別所有上市案。Oura 的回應，與其說是商業策略，不如說是法律策略：它贏得了對 Ultrahuman 的進口排除令，而不是在價格上硬碰硬。這是一家無法只靠硬體守住地盤的公司，所展現出來的姿態。

而這正是會員訂閱成為整個故事核心的原因。每月 5.99 美元的訂閱費——大約只佔營收的五分之一——才是整個投資論述的關鍵，因為這是 Oura 唯一像軟體的部分。它的經濟效益很強：會員營收成長 121%，公司表示，超過八成會員在第一年後續訂。每日活躍用戶約佔每月活躍用戶的 65%，這種黏著度，能讓裝置戴在手上，而不是躺在抽屜裡。如果這層經常性收入，能在免月費對手壯大的同時持續穩住，那這個估值還說得過去。但如果留存率下滑，這個倍數就毫無支撐。

雪上加霜的是，還有集中度風險：超過 80% 的硬體營收來自美國，等於把成長故事，押注在單一市場的胃納、與單一國家的關稅政策上。而客戶結構——以女性為主，成長最快的族群落在二十出頭歲——確實是優勢，但顧名思義，這也是一場賭注，賭的不只是生理，更是時尚。

這次掛牌，定價的是戒指。但華爾街真正要買的，是續訂率——賭的是那 500 萬人，會在硬體的新鮮感消退之後，繼續為軟體付費。這是個不錯的賭注。但把它當作勝券在握來定價，就有點奇怪了。

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