高盛砸2.2億美元護盤，SHEIN股價仍較招股價跌38%

十年來，Shein 賣的是一個簡單承諾：一件比一頓午餐還便宜的洋裝，幾天內就送到家門口。它成為上市公司後的第一個月，考驗的卻是另一種承諾——投資銀行協助企業上市時所作的承諾。如果股價在上市頭幾週下跌，負責這筆交易的銀行就會出手買進。高盛對 Shein 守住了承諾，直到買進額度用盡為止。停止買進後，股價仍一路下跌。

這些買進並非高盛自家交易員看好快時尚前景而下注，而是大型股票發售中常見的安全網，稱為價格穩定機制。一份最新申報文件顯示，Shein 這次上市，高盛動用了這套機制的全部額度。這項細節讓一則原本枯燥的交易所公告，成了多年來投資人引頸期盼的上市案的一紙判詞。

Shein 以每股 48.56 港元在香港發售股票時，銀行配售的股數多於交易公告所列的發售規模，多出的股票則以向 Apex Sight Holdings 借入的股份補足。這使擔任穩定價格經辦人的高盛必須歸還股份，並有兩種取得股份的方式。如果需求強勁，便可按發售價向 Shein 買進新股；如果股價走低，則可在公開市場買進，以支撐股價。買進所需資金來自先前將借入股份售予 IPO 投資人所得，因此這是一套操作機制，而非押注。

Shein 向香港交易所提交的文件顯示，高盛一路採用了第二種方式。其關聯公司在市場上買回全部 41,998,500 股借入股份，買進價格介乎 35.90 至 48.56 港元；穩定價格期間於 9 月 26 日結束時，向 Shein 買進新股的選擇權到期，始終未曾行使。《金融時報》估算，買回總額約為 2.2 億美元。選擇權到期未行使，是個低調卻明確的訊號：只有當股價高於發售價時，銀行才會行使這項權利。高盛買進的最低價格，比公開投資人在首日支付的價格低逾四分之一。

在 Shein 公布上市後首份業績的兩天前，價格支撐機制便已用盡。2026 年上半年營收年增 1%，達 201.3 億美元；營業收入則下跌約 53%，調整後淨利潤下滑 55.6%，至 4.99 億美元。第二季情況更差：調整後利潤下跌 67%，至 2.28 億美元，利潤率也從一年前的 6.2% 降至 2.1%。隔天股價一度下跌 14%，創上市以來最大單日跌幅；《金融時報》報導，目前股價較上市價格低了 38%。

原因遠不只出在單一公司。Shein 指出，油價上漲推高運費，核心零售業務的成長也有所放緩。7 月，歐盟取消了小額包裹免稅規定；過去，低價包裹可逐件跨境而無須繳稅，整整一代 Shein 和 Temu 訂單都建立在這項規則之上。在美國，Bloomberg Second Measure 的信用卡數據顯示，截至 8 月的三個月內，Shein 銷售額下滑逾 10%。傑富瑞分析師表示，第二季利潤「很可能大幅低於市場共識」，今年和明年的預測也可能過於樂觀。執行長許仰天（Sky Xu）表示，面對通膨升高，消費者挑選購買商品時變得更加謹慎。

Shein 上市本身早已是一次退讓。私人投資人在 2022 年對 Shein 的估值約為 1,000 億美元，之後一輪融資的估值則約為 660 億美元。在紐約上市計畫告吹、倫敦上市計畫也停滯後，公司最終在香港募得約 136 億港元，估值約 265 億美元。到了公布業績的隔天，彭博估算，Shein 約有 100 億美元市值蒸發。對高盛而言，這段插曲只是個小註腳：就在 7 月，這家銀行公布了創立 157 年來最出色的一季業績，背後推手是 SpaceX 創紀錄的上市案。

整整一個月，Shein 股票最可靠的買家，正是當初賣出這些股票的銀行。如今這位買家已離場，股價走向則交由看過上半年業績的投資人決定。

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